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易同月报|结构性市场下对最佳风险收益比的追求

发布日期:2018年06月12日    浏览次数:313

    历史上的戊戌都是大周期的变革、转折之年,尽管今年只过了小半,但各行各业的人员都已感受到了变化的端倪。对从事投资的人士来说,这种种变化是过去近20年经济发展、证券市场底层逻辑的改变,我们在前几个月的月报中已尽述。前文提到的问题和困扰,到现在并没有得到解决,我们也不打算反复讨论。本次月报,希望讨论两个问题:一是关于市场的演化是否还会遵循均值回归理论;二是投资背后的宏观假设逻辑。

去年以来,我们估值体系中的龙头估值经受了莫大的挑战,比如:稳定增长个股的PEG被显著拔高,消费医药的龙头估值超过了历史2倍标准差。这个现象发生的大背景,是沪深港通和加入MSCI后,大量的海外资金参与到A股的长期配置中。投资是一件很本土化的事情,但是当增量资金是来自海外,在他们超大的规模与有限的覆盖的交集下,便是Big Name的估值被不断拔高,透支未来2、3年,甚至更远的业绩。我们认为,再好的企业,也要有能实现合理的预期回报的定价,才能算是好的投资。当然,医药和大消费行业的个性大于共性,即便在资金堆积在这个行业的大风潮下,仍然还有为数不多的被低估的公司。但大多数公司的价格,在现在的透支估值下,或许需要3年、甚至10年的业绩来回报。此时此刻,并非性价比最好的投资。我们的行业和个股估值体系已经在不断提示我们一些长期优秀的制造、金融、地产、航空物流等企业的机会。我们的体系相信均值回归。

第二个问题的讨论,其实是第一个问题的宏观假设基础。也就是说,我们对各行各业的分析,应该是基于同一个宏观假设的。如果没有,市场则产生风险和机遇。举个例子,如果房地产行业连低负债率的行业龙头都“墙倒屋塌”,那可选消费比如白酒,能持续放量提价吗?如果我们未来要面对大量的高价创新药,我们不靠商业保险而仅仅是医保统筹,可以让创新药这个产业顺利运转吗?这四个对比的行业,在过去半年的市场表现天差地别,一边估值扩大、一边估值收缩。

  讨论完这两个问题,我们对市场结构性的态度也向各位持有人呈现出来了:逐步离开过于拥挤的投资,寻找另一批行业逻辑好但被趋势资金抛弃的优质企业。

      (附图为某医药消费类龙头上市以来的估值)

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