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易同月报|迟来的春天

发布日期:2019年01月07日    浏览次数:202

2018年的第一场雪,比以往时候来得都早一些……还在十二月,寒流就急不可耐的裹挟着鹅毛大雪横扫华中地区,让措手不及的人们又回忆起了2008年冰灾。十年轮回,金融市场的从业者早就把18年和08年联想起来。回想18年初的展望,有憧憬18年是“十九大布置高质量发展的第一年”、有期待“用超预期的改革庆祝改革开放四十周年”的,有称道央行提前收紧了货币政策,等待美联储升息周期准备抄底国际市场的……然而在18年内忧外患合成的强大的趋势力量面前,这些展望都只成为美好的背景。现实是残酷的,2018年最终定格成了过去十年最大的熊市,万德全A连续跌四个季度,跌幅超28%,所有股票跌幅中位数超过35%;上次这么惨,正是2008

 

如今又到岁末年初,大家都在回顾2018展望2019,其中有一段笔者觉得非常简洁明了“如果说2018年的经济差是七分,股市差是十分,展望2019年经济差可能是十分,股市的差也许只有七分了……2018股市的十分差,其实并没差在经济,因为盈利回落刚刚开始加速;也没差在流动性,相反货币政策下半年已经逆转;它差在了预期,内忧外患的不期而遇,让市场觉得,这次可能连货币政策逆转都不能轻易相信了。

 

对于2019年的经济,确实,再谨慎一些也是正常。各行各业开始感受到,过去三十年全球一体化红利开始逆转的冲击;宏观上,大家看到了08年以来过去三轮货币政策刺激的效果已经渐次减弱;逆周期工具方面,失去了房地产和地方政府投资两大引擎,国内信用创造机制几乎停止;微观上,企业深切体会到去杠杆,环保整顿之苦后,投资意愿降到了冰点,M1更已经逼近历史新低是的,对于2019年的经济,搞不好真是“康波周期万劫不复的一年”,但我们还是认同,股市的差也许只有七分了……为什么觉得股市会比经济好点呢?

 

首先,美联储的加息周期已经走到了尾声。每一轮的美国加息周期,都会驱动全球流动性逆转,将“享受泡沫”的新兴市场推向金融危机,美国经济越强,则加息周期越长,新兴市场的危机就越大。2018年是美国经济“一枝独秀”的一年,但是特朗普的顺周期财政刺激政策,将美国的经济增长推入了短暂的过热,美联储也顺势四次加息。但天下没有免费的午餐,而刺激后的经济将更快冲顶进入衰退,从而缩短美国缓慢加息的窗口期,从目前来看,2019年美国已经步入加息周期的末期,一轮提前结束于较低位置的美国加息周期,这对于新兴市场的资本市场,不能不说是个难得的喘息之机。

 

其次,国内的经济政策已经开始调整。“公平和效率”是本届政府的政策着力解决的问题。“精准扶贫,环境保护,防范金融风险”一直都是追求公平的目标。而今,在经济压力下,中央经济工作会议把目标明确作出调整,“稳增长”再次出山,“去杠杆”适时淡出,银行理财子公司带着新的“全能牌照”闪亮登场,“禁止环保一刀切”成为了新目标,地方债也再次出场,100BP全面降准出台……这些都说明在经济下行压力加大之时,政府重新开始重视经济发展,平衡效率和公平的关系。当然,如前文谈到,经济的这次下滑可能不再是只靠货币政策就能挽狂澜于既倒的了,所幸,和美国的财政政策被透支到政府关门的情况相反,我们的财政政策其实暗含着相当的空间。同时掌握着税收政策,货币政策,土地国有制,支柱行业的垄断经营权四大工具我国中央政府的雄厚资产储备和财政健康状况无论哪方面都是傲视全球的。如今美国的企业所得税都降到了21%,大力度降税减负,刺激消费的重担大家都盯着财政政策了。

 

最后,2018资本市场的预期也蕴含了对中美贸易摩的极度悲观。我们必须认识到,中美摩擦这将是一个长期的过程,以日本来看,各个行业持续贸易摩擦了26年,我们需要做好持久战的心理准备,另一方面也应该看到,在美国自身经济开始遇到下行压力的时候,在美国股市也经历了1929年以来最差的12月以后,短期妥协缓和的可能性也在迅速加大。这对于中美股市的风险偏好来说也是潜在的重要短期因素。

 

综上易同觉得对于2019年的经济留一分谨慎,这次经济的筑底,可能会是一个相对漫长和折磨人的过程,走出底部尤其对于财政政策有所期待,而对于资本市场,我们认为会比经济的情况好一些,引用交银国际洪灏先生著名的EY/BY股债择时模型所示(如下图),在充分反应了2018年众多悲观预期之后,2019年大概率是更有机会的。


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熬过了“十分差的2018”,我们更应该保持耐心,等待春暖花开。我们不去预设时间,姑且把三个信号当成布谷鸟“报春”:信用利差的收敛,广义社融拐头向上,M1触底开始反弹都说黎明前的黑暗最难熬,推荐一首谭校长的老歌共赏《迟来的春天》,十分好听。