周末弥漫着“非农不及预期”、“美国加速进入降息周期”的氛围，在公众看来，似乎联储降息即将再次敲响全球风险资产的盛宴。果真如此吗？

过去的一个月，更值得注意的可能是，即使在今年欧央行降息三次，全球主要央行共降息十几次，短端利率下行的情况下，英国、德国、法国、荷兰、日本、美国等主要发达国家30年长债收益率却纷纷创出十年甚至二十多年的新高。

“无风险收益率（10Y国债收益率）=短端利率+期限利差”，为什么会出现以上的情况呢？

“这张图反映的是一次降息周期初期全球债市“熊市型陡峭化（Bear Steepening）”，有三股力量共同推升了期限溢价：（1）财政与供给的“久期洪水”（全球政府高赤字+利率推动净供给螺旋上升）；（2）“QE时代”退出（美/欧/英缩表、欧央行QT缩表、荷兰养老金改革、日央行正常化），价差不敏感买家退场，市场要求更高补偿；（3）通胀与不确定性风险溢价仍偏高（长期通胀预期受到去全球化影响，地缘政治不确定性居高不下）。”

那么历史上，有什么时期与这次情况相类似呢？

“1966–1969（美国）：财政扩张+通胀黏性+货币政策“走走停停”。这段时期，财政拉动+政府赤字/债务高企都对长期国债供给与期限溢价构成强上行压力；在财政—货币的双压力下，“布雷顿森林体系”的外汇与黄金压力上升。 英镑1967年贬值和各国对美元与黄金储备的担忧，使得1968年伦敦黄金池（London Gold Pool）瓦解、全球对美元的信心受冲击；1968–1969年，货币—财政冲突加剧，1969-1970年进入官方衰退（NBER 确定的衰退期）；1971年布雷顿森林体系瓦解，美元对黄金大幅贬值。”  

对比现在，世界各国的赤字早已远超当年，货币当局已经是信用货币，MMT盛行的时代，再对比这段历史我们有什么启示呢？

“1966–1969给我们的主要启示是：当财政扩张、通胀预期上升、央行买家地位弱化时，长期利率与期限溢价会被推高，这会产生“即便短端准备降息，长端仍高位或上行”的情形。和今天相比，虽然制度/工具与市场结构不同，但全球最核心的战场可能依然是货币汇率；绝对核心战场的逻辑（财政供给×期限溢价×官方干预）仍然是影响长端的关键。因此在当前环境，交易与风险管理应以期限溢价（而非短端）/供给面（赤字）与央行（QE）政策为最重要的监控对象。”

说回到市场，则简单很多：中国的AI并不会缺席这场盛大的科技产业浪潮。作为全球市占率最大的开源AI模型和第四大云商的阿里集团，受到AI需求的显著拉动，增速已经快速爬升到仅次于谷歌云，中国的AI正在汽车、医疗、教育、多媒体，甚至编程上，快速的渗透到各行各业。齐头并进的研发水平，迟到的需求加速，匹配未能闭环的商业模式，和较低的估值，使得中国的AI板块在全球比较中，具备独特的叙事优势；笔者相信这个巨大的产业浪潮，在全球复杂的宏观背景下，依然是最清晰的投资主线。

月报的第一段，其实就是我和AI的多轮对话的节选，有几轮对话甚至让AI陷入了7m多钟的长考，大家有兴趣都可以上传图片试试探讨，AI如今已经成为了投资研究行业日常的重度生产力工具，研究效率提升了何止十倍。顺便，最后我还问了一个更加直白的问题：“在那段最类似现在的年代里，哪两个行业在美股表现最好呢？”，这次AI的回答来得很快，也很清晰：“在那几年，每年轮流领跑的行业一直都是“科技和资源品”。”， 看完答案我更若有所思......