易同投资

从硬件订单的源头来看，英伟达最新季度收入同比增长106%，其中数据中心收入增长117%；更重要的是，管理层在电话会上预计FY2028收入仍可增长约70%，而且明确说这是一个“supply-constrained outlook”。博通最新季度AI半导体收入167亿美元，同比增长221%，公司同时预计FY2027 AI收入约1150亿美元，接近翻倍，FY2028再翻倍至2300亿美元。也就是说，至少从已经看到的订单、客户规划和供应链准备来看，AI硬件的高景气已经不是看到今年年底，而是在穿越整个2027年。但笔者觉得，这一轮季报更值得注意的反而是软件和应用。

这一次，我们看到阿里AI云和算力服务收入同比增长45%，调整EBITA增长133%，收入和利润率同时快速扩张；腾讯营销服务收入增长22%，AI推荐模型和自动投放成为重要驱动，云收入增速也从一季度的high-teens加速到二季度的low-20s。刚刚披露季报的Snowflake产品收入增长37%，连续第三个季度加速，管理层称AI贡献了近期增长加速的大约一半。更值得注意的是广泛的2B应用端：Palantir收入同比增长93%，美国商业收入增长149%；ServiceNow的AI年化合同金额首次超过10亿美元，Agent部署数量九个月增长了9倍；Salesforce的Agentforce加Data 360 ARR接近39亿美元，同比增长超过210%，其中Agentforce ARR超过15亿美元，同比增长240%，环比增长97%。过去市场一直担心AI只有“卖铲子”的赚钱，而现在拿着铲子的人，在广告、数据、网络安全和企业SaaS应用上，也开始真的挖到金子。

但是所有美好的事情都有成本。

AI实在太好，所以没有哪个公司敢少投。今年美国五大Hyperscaler资本开支可能达到6970亿美元，到2028年几家美国科技巨头合计资本开支需求将超过1万亿美元。与此同时，这些投资已经不能完全依靠自身现金流，预计Hyperscaler债券发行规模将从2025年的1210亿美元上升到2026年的约3000亿美元。就在9月初，字节跳动又获得了296亿美元银团贷款，资金很大一部分将投向AI芯片和数据中心。AI建设需要的巨额融资，已经从一个预测变成了正在发生的现金流。

AI正在增加一类过去规模远没有这么大、而且期限很长的资金需求：数据中心要借钱，电网要借钱，发电厂要借钱，科技公司自己也要发债。钱不会凭空变出来，那么结果只能是大家一起争夺长期资本。当然，最近全球长债收益率上升不能简单都归因于AI，财政赤字、能源价格和通胀、央行政策正常化都在起作用；但是如此巨大而持续的新增资本需求，显然会成为抬高长期资金价格的一个结构性力量。9月4日美国10年国债收益率为4.78%，30年为5.24%；日本10年国债收益率更在9月初触及3%，为30年来首次。ECB也已经开始公开讨论，美国科技巨头持续进入欧洲债券市场，未来是否会“crowd out”其他发行人。AI的资本开支，正在从影响科技股，逐渐影响全球资本的价格。

横看成岭侧成峰，远近高低各不同。所以AI的繁荣，未必会让所有资产都繁荣。恰恰相反，它可能一边创造一个资本回报率极高的新产业，一边通过抬高全社会的资金价格，挤压那些低增长、高杠杆、低资本回报率的旧产业。对于本来就不景气的公司来说，这意味着一边盈利承压，一边估值折现率提高，面临双杀。AI很可能既是一次产业革命，也是一场残酷的财富和资本的重新分配。所以对于市场，笔者反而会比过去更加挑剔估值和现金流；但是对于AI这个产业本身，看到这一轮软件季报以后，我可能比半年前更加乐观。

我还清楚地记得，1985年，小学二年级的时候，父亲买了学校里第一台Laser 310微机，只有16K内存，Z80A的主频不过3.5MHz，程序还要靠磁带机用声音读进去，可以在家连接到电视上打游戏。到了1995年，自己装电脑的时候，刚刚上市不久的Pentium P120，120MHz，32MB内存，父亲说我们配一台“永远不会被淘汰的电脑”。现在想起来当然很好笑，但是每一次真正大的计算平台革命，刚开始的时候，人们都会高估今天的产品能够存在多久，却又低估这个平台最后会走多远。今天虽然已经有256G的智能手机、AI眼镜，但是那个像当年的PC、后来的智能手机一样，一出现就重新定义人与计算机关系，并最终完成形态定型的AI原生消费硬件，我认为其实还没有真正出现。甚至Agent和Skill，也还只是少数人在真正深度使用。所以如果把时间拉长一点看，AI真正改变世界的部分，可能仍然在前面。三十年前，我们高估了一台电脑能用多久，却低估了PC这个平台最后会走多远。这一次，也许更应该少纠结一代芯片、一代模型还能领先几个月，多想想这个科技驱动的世界十年后最终会走到哪里。

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