过去一段时间，美国股市不断创新高，中国股票却始终缺乏足够的风险偏好；美国经济面对高利率依然表现出很强的韧性，中国制造业仍然保持着非常强的竞争力，但资本市场给出的答案却完全不同。表面上看，这是中美经济周期和货币政策的差异，往深一点看，其实是两个市场对未来几年企业盈利和资本回报的不同判断。美国投资者愿意为未来的增长付出很高的价格，中国投资者则越来越在意眼前的利润、现金流和分红。于是我们看到一个很奇怪的现象：美国资产越来越贵，却不断有资金愿意买；中国资产已经很便宜，很多资金却依然在等待。

过去一年，市场已经经历过多次对美国经济衰退、通胀反复、利率长期维持高位以及AI估值过高的担忧，但这些担忧最终都没有形成持续性的盈利下修。美国企业最大的优势仍然是盈利能力，尤其是科技巨头拥有极强的现金创造能力。在上个月的文章中，我们提到AI资本开支虽然庞大，却仍然建立在这些公司的高利润和高现金流之上。只要AI带来的收入增长可以继续覆盖资本开支，市场就有理由接受更高的估值。真正值得警惕的阶段，要等到资本开支继续增长，而收入和利润开始跟不上。现在还没有看到这种情况大面积发生，所以资金仍然愿意相信美国科技公司的增长可以消化越来越高的资产价格。

真正让市场开始关注的地方，是长端利率。美国财政赤字、国债供给、通胀以及能源价格都在推高长期资金成本，而AI又恰好处于一个需要大量长期资本的产业周期。数据中心需要钱，电力基础设施需要钱，半导体工厂需要钱，云计算公司也需要不断投入。过去几年市场讨论AI的时候，更多关注GPU和数据中心到底能建多少，现在则是这些资本开支最终需要多少资本来支持？如果长期利率继续保持高位，那么资本密集型行业的回报率要求都会提高。对于拥有极高利润率和现金流的科技巨头，这个问题暂时还不严重；对于大量传统行业而言，影响就完全不同。高利率持续的时间越长，资产之间的分化就越明显。这种挤出效应也解释了为什么今年全球股票市场的表现会如此分裂。资本越来越愿意去追逐能够快速增长、能够自我融资、能够不断提高利润率的公司，而那些依赖外部融资、增长缓慢、资产负债表较重的行业越来越缺乏吸引力。过去低利率环境下，很多公司只要能够维持经营，就可以获得相对便宜的资金；现在市场开始重新计算资本成本，企业之间的差距自然会被放大。

回到中国，情况恰好相反。中国现在最有竞争力的一部分经济活动，恰恰是资本市场过去并不太愿意给予高估值的制造业。中国汽车、电池、家电、机械、船舶、光伏以及越来越多的电子产品，正在不断扩大海外市场。国内需求偏弱以后，企业开始把增长目标放到了海外。制造业强，并不意味着中国股票自然会涨。恰恰因为制造业太强，另外一个问题开始变得越来越明显：供给的增长速度超过了国内需求的增长速度。企业为了保持市场份额，不断降低价格、提高效率、压缩成本，这让中国消费者获得了非常好的产品和价格，却让企业利润率承受很大的压力。房地产下行进一步削弱了国内需求，地方财政也进入调整阶段，居民对于未来收入和资产价格的预期仍然偏谨慎。于是中国出现了一个很特别的组合：生产端依然非常强，企业出口能力不断提高，但利润和估值却没有同步改善，居民收入也没有出现更乐观的展望。

我觉得这可能是理解当前中国市场最重要的一点：中国现在缺的是能够让生产能力转化成更高利润的需求。只要国内需求没有明显恢复，企业就会继续寻找海外市场；而中国企业越成功地走向海外，其他国家面临的产业压力就越大。汽车、电池、光伏、家电之后，未来还会有更多行业进入这个过程。对于中国企业，这是增长空间；对于欧美、日本、韩国以及越来越多的新兴市场，则意味着本国产业需要面对更大的竞争。因此未来几年全球贸易政策很难回到过去那种完全自由化的状态，关税、补贴、原产地规则以及产业链安全都会越来越重要。

这也是市场最近密切关注出口退税变化的原因。过去出口退税承担了帮助中国制造业参与全球竞争的重要功能，但当很多产业已经具备非常强的国际竞争力以后，政策的侧重点自然会发生变化。尤其对于产能已经非常充足、全球价格竞争激烈、贸易摩擦又不断增加的行业，继续通过退税支持出口的必要性正在下降。对于投资而言，出口退税下降本身并不可怕，需要担心的是那些企业本来就没有足够的成本优势，只能依靠税收优惠和低价格维持出口的公司。相反，如果一家企业即使没有出口退税，也能够依靠技术、规模、供应链和品牌保持海外市场份额，那么政策变化反而可能帮助行业重新获得更健康的竞争格局。

房地产仍然是中国经济最难绕开的变量。最近房地产政策明显在继续加码，从降低购房成本到改善居民融资条件再到全国性的贴息政策出台，政策已经越来越直接地作用于需求端。但房地产真正需要的可能不是更多一次性的刺激，而是居民重新相信房产不会继续大幅下跌。只要居民仍然把房地产视为主要财富来源，而房价预期又没有稳定下来，降低几个月或者几年的贷款利率很难彻底改变购房决策。所以我对房地产的判断依然偏谨慎。与一年前相比，最大的变化是政策已经越来越明确地开始处理居民资产负债表的问题。如果未来几个季度销售面积和价格能够从持续下降转向低位稳定，那么它对中国经济的意义会远远超过房地产本身，因为消费、地方财政、银行资产质量以及企业投资信心都会受到影响。

消费也是一样。现在很多消费数据并不好看，但我并不认为中国消费者已经失去了消费能力。消费行业中过去那种普遍性的消费升级逻辑会越来越难，真正能够获得市场份额的公司，需要同时具备产品力和价格竞争力。对于投资者来说，这可能意味着消费行业未来会出现比过去更大的公司间差异。

最后，市场的机会在哪里？是等待一个宏观数据全面转好的时刻吗？中国资产真正需要的是几个能够改变盈利预期的变量开始出现：房地产销售逐渐稳定，企业价格竞争有所缓和，居民消费重新恢复，中国企业的海外利润继续提高，以及AI开始从资本开支转向生产率提升。它们不需要同时发生，只要其中两三个形成趋势，市场的定价就可能发生变化。现在A股和港股最大的优势，是估值已经给了投资者一定的安全边际；最大的障碍，则是盈利预期仍然缺少足够强的上修理由。对于企业最终还是要回到一个最朴素的问题：在资本越来越贵、国内需求增长放缓、全球贸易摩擦增加的环境里，它能不能继续赚钱，而且赚到越来越多的钱。如果答案是可以，那么估值便宜是起点；如果答案是否定的，再便宜的股票也可能只是看起来便宜。