易同月报|见顶的估值与增长的盈利

2021-04-06 易同张科兵

春节以后的净值大幅回撤让基金成为了最近吐槽大会无可回避的焦点,“熊的味道”让市场一时间风声鹤唳, 无风险收益率上行也成了投资者都耳熟能详的谈资。至于凭什么美债收益率上涨,美股不跌A股跌?为啥担心滞涨来了,企业中长期贷款需求反而旺盛得难得一见?很少有人去较真了。其实在我们框架里,节后抱团白马的估值见顶确是有迹可循的,主要还是因为去年在低利率环境下估值扩张得太厉害,记得去年有篇讨论估值永动机的文章,大市值抱团白马节节走高的估值使得全市场的股权风险溢价ERP达到了离均值一个标准差左右的极低的水平,所以当日透支的估值是因,今天的一触即溃是果。



但,是不是市场的股权风险溢价见顶、抱团白马的微观交易结构恶化就意味着“熊市来了”呢?我们觉得似乎也言之过早。


从企业盈利的角度,本轮共振的全球复苏通过出口拉动给国内各行各业的优秀企业带来了良好的需求扩张,无论从出口订单增速,库存累积水平,还是企业资本开支意愿上,都没有观察到拐头的迹象。反而,我们从企业调研中不仅仅看到的是PPI上行,而且观察到了出口升级、进口替代加速的端倪。本轮经济复苏对中国经济,龙头企业的拉动韧性是非常值得观察的。 一季报或许也只是今年靓丽业绩的一个开始。从盈利增长角度,很多的传统企业帆动了,可投资者心没动。


从流动性角度亦然。从shibor6M来看,A股过往15年的几个重要高点分别对应着以下几个蓝色箭头。一目了然的是,熊市所对应的shibor6M通常都在4.5%以上,而目前的利率水平,仅仅2.8%,距离大家所担心的滞涨区间实在是差距千里。流动性紧了吗?最松的日子过去了,总是会紧的。这就是心动了,帆还没动。



在这心动帆动之间,我们的猜想是,市场是宽幅震荡,主线将切换为一批:低估值、高景气、短久期的好公司。 估值被透支的那批公司今年大概率是估值见顶了,毕竟估值波动比盈利增长波动来得快的多,幅度也大得多。而当下处于高景气、低估值的很多周期成长股未见得有大家想象的那么脆弱和不值钱,毕竟全球还在复苏,中国还在复兴,产业还在升级,全球的流动性浪潮下,持币总是跑不过M2增速的。盈利的增长,能否与见顶的估值分庭抗礼,二季度让我们拭目以待。

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