春节将至，人类最大规模的迁移活动又开始了，二十几亿人次的出行都有同一个目标，回家过年，而2015年的大牛市中也有一次大规模的资金迁移：资金从储蓄、理财、实体经济到股票市场的迁移。春节后人们会陆续回归正常的工作生活，而股市泡沫破裂了，资金还安好？又会回到哪里去呢？

一月份上证指数跌破2850，似乎确认了9月以来的市场走势更是调整过程中的反抽，那么所谓的“股灾1.0、2.0、3.0”就成了大跌过程中的三个阶段。春节临近，市场交易清淡，不妨做个回顾，我们从经济、流动性、主题等几个维度寻找线索。

记得14年下半年对我来说是投资较舒服的阶段，距离08年市场暴跌后的调整已经快七年，虽然这七年有局部和阶段性牛市，但整体相对平淡，看指数也知道，才2000点，回望2007年6124，差距还是很明显的。经历了14年上半年调整后，很多优质蓝筹估值都挺便宜的，还记得上汽集团当时6倍动态市盈率，8%的股息率。这个阶段国内经济仍然延续自2011年的缓慢下滑态势，国内制造业虽然面临需求不振，但优秀的企业受益原材料成本下降，利润保持稳定。与美国的货币政策相反，国内逐渐在加大宽松力度，同时改革呼声很高，大家期待也高，一段时间内国企改革主题都是市场热点之一，市场风险偏好缓慢提升，企业盈利大致稳定的情况下，估值缓慢恢复，上汽慢慢从6倍市盈率、8倍股息率上涨到8倍市盈率、6倍股息率。从市场成交量来看都在1000-2000亿之间，新增资金主要是沪港通为代表的外资和场内资金缓慢加仓。这时，绝大多数人可能不太敢期望几个月后会有大牛市，乐观的观点认为开启慢牛，战战兢兢给出的目标点位是2800？3000？不敢太乐观的原因是实体经济趋势都不好，蓝筹估值有恢复空间，但结合其基本面看，空间也有限，中小创市盈率偏高，盈利趋势也不好。

此时有几件事对后来的A股走势将产生巨大影响，第一、银行的钱开始通过各种方式打通了进入股市的通道；第二，随着美国慢慢退出量宽，美元走强，而上游原材料开始脱离平台跳水，原油价格在2014年中跌破100美元，开启了慢慢熊途，其他大宗商品走势类似。（前者造就了快牛，后者影响了国内后续货币政策方向。）

市场分水岭在11月份央行超预期降息后，本就充沛的流动性点火就着，券商银行暴涨，从彼时起两融余额快速增长，12月中旬突破1万亿。这个阶段新增资金显著增长，但似乎不是最广泛的散户，而是资金规模较大的大户，从2014年12月各版块较为显著的风格切换可以看出，机构持仓结构较剧烈调整导致了券商银行持续走强而中小创大幅调整，说明这段时间申购基金的新增资金有限。

跨过2014年，3000点成了市场的起点，国内货币政策，改革风向，加上总理的互联网+，一切支持风险偏好上升的因素都在支撑着市场进一步上涨，随着场内资金加杠杆以及股市上涨后散户跑步入场，市场在2015年休整了1个月就再次启程，场内每日成交量沪深两市不断创新高，两融持续攀升，而配资开始灵活的使用homes等工具，在监管之外为提供投资者加杠杆服务，加速进入股票市场。与此同时，慢慢的大家感觉身边新股民越来越多，各路七大姑八大姨开始联络，询问买什么股票好，开启了储蓄资金大迁移。4月份后，市场上基本很难看到看空的声音，没人敢看空，一次饭局里，有人喊出了20000点，理直气壮：国家牛市，此时越是新进入市场的投资者越亢奋。5000点之巅，杠杆两融余额超2万亿，场外配资没有准确数字但也是万亿级别，绝对收益有清仓线的产品也万亿级别，当趋势扭转时，成也流动性，出问题也是流动性，进入争相追求流动性的负循环，千股持续跌停。这个阶段经济应该说在持续恶化，增速下台阶，微观企业盈利持续低于预期，地产产业链集体沦陷，消费企业收入减速，甚至一些可选消费品销量同比下滑，货币政策仍保持宽松，3月份央行进行了一次双降，上市公司转型互联网如火如荼。然而6月中旬，市场止步于5000点，压垮市场的也许是监管场外配资，也许A股已经达到的70万亿市值，也许是储蓄大迁移到了尾声，当然也可能是杠杆率创了一个全球看也罕见的高度。

图为A股两融余额占自由流通市值的比率和美国、台湾、日本的比较

国家队救市后，汇改扩大了人民币波动空间，此时市场风险偏好仍极低，杠杆也仍高，如惊弓之鸟，8月末又一次上演千股持续跌停，仍是7月初流动性危机的延续。市场在3个月下跌了接近2500点，由此产生了4个月的反弹，而此时美国货币政策进一步收紧宽松，加息预期增强。

应该说汇改是个分水岭，之前国内货币政策相对独立，而在之后，美国收缩终于通过汇率传导给了国内，国内货币政策开始掣肘于汇率，要达到汇率目标，国内继续宽松的空间就减小，而一次性贬值又将陷入货币战，因此从边际上看，影响股票市场的流动性很难期待，从实体经济看，仍处于较显著下滑阶段，有亮点的行业很少，曾经提高过市场风险偏好的改革也一直低于市场预期。就这样进入2016年的第一个交易日，熔断的磁吸效应又一次催生了流动性危机，并造就了最黑的一月。

透过A股的大起大落，我们看到宽松力度持续加大的货币环境一直贯穿2015年8月份之前的市场，是A股大牛市的基础，风险偏好提升推高估值直至泡沫化是股价直接驱动力，因为这个阶段企业盈利整体增长偏弱，股价远远脱离地心引力；加杠杆和去杠杆左右了市场涨跌幅度，也造成了流动性危机。

此时此刻，融资余额大幅回落，监管切断了配资进入市场的通道，去杠杆进入尾声。往后看，疲弱的经济中，整体企业盈利不应被给予太高期望，而流动性则受制于汇率政策，边际影响较弱，投资者多如惊弓之鸟，短期很难提高风险偏好，更难说增加杠杆，A股更是一个灾后重建的市场，有余震，但大部分区域已经安全了。

局部泡沫破灭的市场里往往也有性价比突出的投资机会，伯克希尔哈撒韦及其合伙公司2000-2002年累计收益约10%，而纳斯达克在这三年的收益率分别是-40%、-20%和-30%。反观A股，三轮剧烈下跌中，几乎无人幸免，但这和A股交易规则导致的流动性问题有关，美国个股不限涨跌幅，虽然指数有熔断，但A股的涨跌幅限制在市场剧烈波动时，也出现了类似一月份熔断时发生的“磁吸效应”，产生了流动性问题，这也使得本身泡沫程度不大的股票，调整幅度显著。

历次泡沫破灭其实都没有明显征兆，无论是纳斯达克2000年，还是荷兰郁金香，日本地产，只是任何一个理性的人都知道几百倍的市销率、堪比美国整国财富的东京土地是不可持续的。短期看股票是投票机，因为是边际定价，和房产一样容易产生泡沫，但长期看还是称重机起作用。我们坚持每一笔投资都从称重出发，这样可以避免从高处跌落，值得高兴的是，随着市场回归理性，我们越来越容易找到“重量”合适的股票。

2000年纳斯达克网络泡沫虽然大多数投资者损失惨重，但其背后的产业逻辑没有错，互联网产业现在已经产生许多万亿市值的企业，极大的改变了人民的工作生活。而细看中国，创新和改革也正在路上，此时我们只需降低预期、耐心等待、积极选股、立体投资，相信会有较好的投资回报。